比特幣市場的波動性已降至接近穩定幣的水準，本週在僅869美元的狹窄區間內交易。最低價為18,793美元，最高價為19,662美元，振幅僅4.6%。
正如上週週報所述，比特幣波動率如此之低，在歷史上相當罕見；而過往幾次出現類似情況後，市場往往會迎來極其強勁的向上或向下突破。
因此，本期報告將主要從鏈上數據的角度，分析牛市與熊市的可能性，內容涵蓋以下幾點：
鏈上活動與網路使用率持續低迷，顯示網路效應擴張乏力。
礦工面臨巨大的財務壓力，其國庫中約有7.82萬枚BTC存在拋售風險。
交易所的比特幣餘額持續流出，而每月有超過30億美元價值的穩定幣購買力正流入市場。
「囤幣族」持有的比特幣數量已創歷史新高，且他們惜售心態堅決，導致市場流通籌碼持續減少。
熊市情境分析
鏈上活動低迷：市場無人問津
鏈上活動是衡量與評估網路使用率的重要指標。一個簡化的邏輯是：網路效應具有建設性，因此比特幣用戶活動若能持續保持積極勢頭，將對資產價格形成支撐。
下圖比較了新增鏈上地址的短期（月度）與長期（年度）移動平均線動能。可以看到，自2018年11月起，月均值動能轉弱，這成為隨後價格從6,000美元跌至3,200美元的先行指標。相反，2019年1月出現的新增地址爆發，則推動市場從4,000美元上漲至1.4萬美元。
目前，新增地址動能正處於再次回升的邊緣，但尚未展現出如2019年那樣強勁的爆發力。近幾週的輕微盤整，反映出市場目前缺乏新增資金流入。
若「新增地址（30日移動平均）」能突破41萬，可能預示動能改善，成為市場潛在復甦的早期信號。
自8月以來，非零餘額地址數的增長也陷入停滯，情況與2018年11月相似。這意味著，儘管每天約有40萬個新地址產生，但同時也有幾乎同等數量的地址將餘額清空。
若「非零餘額地址數」跌破4,260萬，則預示著大規模的錢包清退正在發生，並可能預示拋售壓力加劇與市場走弱。
以美元計價的鏈上轉帳總額也持續萎縮，目前已接近本輪週期低點，降至每日19.2億美元。當前的轉帳規模低於2017年12月的峰值，僅略高於2021年5月至7月的低點。
這顯示比特幣網路正處於一種相對冷淡的狀態，鏈上活動異常平靜，反映出市場對網路使用率、關注度以及用戶增長的看法普遍缺乏熱情。
鏈上可謂一片沉寂。
若經調整後的轉移量（7日指數移動平均）跌破180億美元，將是網路結算吞吐量顯著下滑的明確訊號，也可能預示市場將進一步走弱。
然而，近期在記憶體池（mempool）中觀察到一個值得注意的變化。自九月以來，傳送到我方節點記憶體池的比特幣交易數量出現了持續且顯著的增長。
已廣播的交易數量也呈現相同趨勢，而平均手續費僅有微幅上漲。儘管這現象仍處於非常早期的階段，但與新地址的增長動能接近年度平均水準的情況相符。
這些指標提供了潛在轉向的線索，但必須建立並維持上升趨勢，才能真正提高市場復甦的可能性。如果上述現象最終被證明只是曇花一現，那麼先前主導市場的宏觀負面趨勢將更可能持續下去。
礦工：壓力逼近臨界點
近期挖礦產業備受關注，全網算力與挖礦難度雙雙被推升至歷史新高（詳見第40週鏈上週報）。這雖然提高了比特幣的生產成本，但礦工每單位算力所能獲得的收益卻已跌至歷史低點。
「難度回歸模型」常用來估算整體平均生產成本，在撰寫本文時，該模型數值與19,300美元的現貨價格相當。上一次出現這種看跌交叉點是在2018年中，隨後不久便爆發了大規模的礦工投降潮，並持續了數月之久。
事實上，本週的「算力價格」已跌至歷史新低，礦工每Exahash算力每日僅能賺取6.65萬美元。儘管當前幣價是當時的兩倍，但算力價格如今卻跌破2020年減半後的低點，這顯示近期的算力競爭已激烈到極端程度。
為了量化礦工出售比特幣的潛在風險，我們首先需要檢視一項關鍵指標——該指標基於我們對比特幣礦工的標籤分類。在此，我們採用礦工獲得的「區塊補貼」作為其算力佔比的替代衡量標準。我們的假設是：任何被標記的礦工若獲得10%的區塊補貼，即代表其贏得了10%的區塊，因此很可能擁有全網約10%的哈希算力。
自2020年3月以來，我們標記的礦工已涵蓋超過95%的網路算力（尤其在2021年5月中國礦業大遷徙之後）。其餘不到5%的未知礦工則被歸類為「其他」。
因此，在衡量礦工資金庫中可能面臨拋售壓力的BTC數量時，我們可以合理地將所有已知礦工的持倉納入計算（僅排除Patoshi及「其他礦工」）。
下圖顯示，自2019年以來，礦工餘額已增長十倍，目前總持有量達7.82萬枚BTC。以1.93萬美元價格計算，總價值約15.09億美元。對於一個財務壓力日增的產業而言，這無疑是一大潛在風險。
這些持倉主要集中於與幣安礦池、Poolin、Lubian及F2Pool相關的礦工。2022年全年，這些礦工的BTC餘額增長停滯，顯示低於4萬美元的幣價已對其營收造成壓力，並促使行為模式發生轉變。
總體而言，從鏈上活動與網路參與度來看，比特幣的需求面可說相當疲弱。儘管記憶體池（Mempool）中出現零星積極跡象，但礦工群體仍持有價值高達15億美元的BTC，而他們正深陷財務困境。
礦工去槓桿化可能引發拋售（參見第42週週報）、加上需求面歷史性的低迷，以及持續的宏觀經濟不確定性與流動性緊縮，共同構成了當前的市場挑戰。
牛市情境
交易所餘額持續外流
儘管鏈上使用率不甚理想，但當前的交易活動仍為市場提供了建設性的基調。
10月份，多數錢包群組的持倉行為出現明顯轉向。從持幣少於1 BTC的「蝦米」到持幣高達10,000 BTC的「巨鯨」，普遍從淨減持與拋售，轉為淨增持與累積。
在價格長期橫盤且波動率偏低的背景下，這反映出市場在區間低點正進行耐心的資金佈局。
從URPD圖表中，我們可以觀察短期持有者（STHs，?）與長期持有者（LTHs，?）的動態。可以看到，在18,000美元至20,000美元價格區間，由新買家（STHs）轉手的BTC數量顯著增加，進一步印證了上述觀察。
在12,000美元至18,000美元之間存在一個明顯的「交易空白區」，該區間內的BTC換手量極少。這意味著，如果多方未能守住當前支撐，價格向下的探索過程可能會極不穩定。
同樣明顯的是，長期持有者的持倉成本大多集中在遠高於3萬美元的價位。正如先前報告（第39週週報）所述，這類持有者對價格波動最不敏感，在當前階段，可以說幾乎感受不到未實現虧損的壓力。
交易所的BTC儲備餘額也在持續無情下滑，整體在10月降至多年新低，已回落至2018年1月的水準。事實上，自上一個週期高點以來所有流入交易所的BTC，目前已被全部提領至非交易所錢包。
僅10月單月，就有123.5萬枚BTC被提走，相當於流通供應量的0.86%。雖然交易所儲備變化本身並非絕對信號，但結合其他背景來看，此指標仍提供了積極的市場訊號。
本週，Coinbase 出現大規模淨提幣，共流出 4.16 萬枚 BTC，使其交易所餘額降至 2020 年 3 月高峰值的 48.4%。值得注意的是，根據我們對錢包群組的最佳估算，這些流出的 BTC 似乎正轉入投資者個人錢包或機構級託管方案。
至少，這些錢包與其他交易所的錢包並無關聯，因此很可能反映了真實的資產轉移。
另一項與交易所相關的觀察指出：BTC 和 ETH 這兩大資產的 30 天淨流量，與四大穩定幣（USDT、USDC、BUSD、DAI）的 30 天淨流量總和之間，存在直接的平衡關係。
此指標由兩部分構成：
1. 當流入交易所的 BTC 和 ETH 為正值時（即這兩種主要資產以美元計價的淨流入），橙色柱狀圖將會出現。
2. 當流入交易所的穩定幣金額高於 BTC 和 ETH 的美元價值（正向購買力）時，淨頭寸變化將回歸；反之，當流入的 BTC 和 ETH 價值高於穩定幣（負向購買力）時，紅色柱狀圖將會出現。
目前可見，BTC 和 ETH 的 30 天淨流量持續為淨流出，同時每月有超過 30 億美元的穩定幣流入交易所，這相對提升了市場的購買力。
簡而言之，交易所的美元儲備正在增加，而可供購買的加密資產卻在減少。
囤幣族持續堅守不動
觀察交易所��量可以發現，顯著的累積行為通常具有看漲傾向。因此，我們可以進一步評估現有的長期持有者是否已經喪失信心。
目前，BTC 的總美元財富價值不成比例地集中在長期持有者手中。此指標是根據每枚 BTC 最後一次交易時的價格計算。過去 3 個月內曾移動的 BTC 所佔的財富比例，目前已處於歷史最低點。相反地，持有超過 3 個月的 BTC 所佔財富，則處於歷史最高水準（且越來越多由囤幣族持有）。
這一現象在「二元活力指標」中得到了進一步驗證，我們可以得出兩項關鍵觀察：
1. 活力下降的速度正在加快，顯示市場行為與囤幣族風格高度一致。資深持有者根本不出售。
2. 將近期下降速度與 30 天滾動基線進行比較，「二元活力震盪指標」已處於極端低點。此類情況通常與極端的囤幣行為吻合，常見於熊市早中期的累積階段（磨底），以及看漲反轉（供應擠壓）之前。
最後，我們可以透過觀察長期持有者供應量的趨勢與幅度，來確認上述觀察結果的看漲傾向。在此我們發現兩條軌跡：
第一條軌跡顯示長期持有者供應量的實際走勢，目前處於歷史最高位，達 1382 萬枚 BTC，佔總流通供應量的 72%。
- LTH－供應量的偏移量向後移動了155天，這是為了模擬該群體的初始買入成本區間。
觀察下一條曲線可以發現，長期持有者（LTH）的買入行為，呈現出與2018年熊市極為相似的模式。然而，最值得關注的是，在2021年5月LUNA崩盤期間，該曲線竟展現出異常強勁的上升趨勢。
儘管此後比特幣價格從4萬美元暴跌超過56%，跌破1.8萬美元，並經歷了全行業的去槓桿化以及歷史性的全球宏觀經濟動盪，長期持有者群體在此期間卻大幅增加了持倉。
目前比特幣的看漲理由，在於堅定不移的信念，以及「囤幣黨」持倉餘額的持續增長。流動性代幣正不斷從交易所流出，相對於穩定幣的購買力也在增強；即便面臨極端波動與劇烈下跌，至今仍未能動搖比特幣最堅定持有者的信心。
總結與結論
在本期分析中，我們試圖從正反兩面剖析比特幣前景。考慮到歷史上低波動時期往往不會以悲劇收場，我們藉助鏈上數據來衡量供需平衡，以評估潛在的爆發性行情。
熊市案例：鏈上使用率處於歷史低位，且礦工可能面臨迫在眉睫的去槓桿壓力。價值15億美元的挖礦收入壓力僅是潛在賣壓來源之一；加上鏈上交易量與轉帳量已跌至多年低點，大規模拋售風險依然存在。
牛市案例：我們觀察到堅定的「囤幣黨」持續積累比特幣，從交易所流出的供應量正以歷史級規模轉入他們的錢包。儘管這群人數相對不多，但比特幣核心信仰者的信念從未動搖，其持倉餘額仍在不斷增長。