作者：Techub 熱點速遞
撰文：Glendon，Techub News
正當加密市場陷入低迷之際，MicroStrategy 昨日再度披露，該公司上週以約 9.63 億美元購入 10,624 枚比特幣，平均購入價格約為 90,615 美元。
根據 MicroStrategy 向美國 SEC 提交的 Form 8-K 文件，截至 2025 年 12 月 7 日，該公司共持有 660,624 枚比特幣，累計成本約 493.5 億美元，平均成本約為每枚 74,696 美元。其比特幣持倉的年化收益率（YTD 2025）已達 24.7%。此次購幣資金來自公司透過 ATM 融資計畫出售 STRD 及 MSTR 股票所得。
這筆規模可觀的大額增持表明，MicroStrategy 所採用的「無限子彈」融資模式並未完全受到限制。
此前，MicroStrategy 曾於本月初宣布建立 14.4 億美元的美元現金儲備，用於支���優先股股息及既有債務利息。此舉在市場及比特幣投資者群體中引發了廣泛爭議。許多人認為，MicroStrategy 並未在比特幣價格下跌時「抄底」，反而選擇囤積現金，這明顯背離了該公司長期以來所宣揚的持續買入策略。
面對如潮的質疑，MicroStrategy 此次大舉增持比特幣，或許可視為一種無聲卻有力的回應。同時，這也引出了一個問題：此舉究竟是該公司一貫長期策略的延續，還是向市場釋放看好加密市場近期走勢的積極訊號？
此外值得注意的是，儘管此次增持為市場注入了一劑強心針，在一定程度上提振了信心，但 MicroStrategy 目前面臨的諸多困境尚未完全解決。在此背景下，該公司後續將如何發展？
MicroStrategy 信心流失背後的多重困境
市場對 MicroStrategy 逐漸失去信心，原因眾多，其中比特幣增持速度放緩、股價下跌以及融資受限等因素影響最大。
截至 12 月 8 日，MicroStrategy 今年累計增持逾 21 萬枚比特幣，總數達 214,224 枚。單看此數據尚可，但若深入分析，便會發現該公司對比特幣的購買力度已明顯下降。
根據 CryptoQuant 監測數據，MicroStrategy 的比特幣購買量在 2025 年大幅下滑，月度購買量從 2024 年峰值的 13.4 萬枚，驟降至 2025 年 11 月的 9,100 枚。尤其是自 8 月以來，其增持力度減弱的趨勢愈發明顯。若說此前因比特幣價格處於高位，從成本與風險考量而暫緩增持尚可理解；但當比特幣價格持續下跌、市場普遍期待其「抄底」之際，作為加密行業最大的上市公司之一，MicroStrategy 仍放緩增持步伐，此舉無疑反映出該公司對市場信心不足，這直接影響了其他上市公司與機構投資者的情緒，進而可能導致比特幣上行受阻，甚至面臨更大的下行壓力。
那麼，為何 MicroStrategy 近期未「抄底」比特幣？這很大程度上須歸咎於其股價與融資狀況的變化。
行情顯示，截至撰稿時，MicroStrategy（MSTR）股價為 183.69 美元，較今年約 457 美元的高點下跌近 60%。
股價下跌直接打擊了 MicroStrategy 的融資能力。該公司曾於 2024 年 10 月底宣布推出「21/21 Plan」融資計畫，目標在未來三年內籌集 420 億美元新資本用於購買比特幣。
眾所周知，MicroStrategy 今年上半年能持續增持比特幣，正是得益於其 ATM 權益融資計畫。該計畫的核心邏輯在於：當公司股價相對於其所持比特幣價值存在溢價時，便可透過增發股票融資，進而增持比特幣。
這便涉及 MicroStrategy 的淨資產價值比率（mNAV，即企業市值與所持比特幣價值之比）。此前其 mNAV 一度高達 2.5 倍以上，反映出市場對其「發股買幣」策略給予了高度溢價。但隨著股價與市場風險偏好下降，此比率亦持續走低。一旦 mNAV 跌破 1，MicroStrategy 便難以透過 ATM 計畫取得資金。
截至 12 月 8 日，MicroStrategy 市值約為 522.54 億美元，淨 mNAV 約為 1.12。目前仍維持在 1 以上，但令人擔憂的是，其 mNAV 數據曾在 11 月多次跌破 1。TD Cowen 曾在報告中指出，MicroStrategy 的溢價較去年底峰值已顯著回落，正逐步壓縮至 2021 年底至 2022 年初的水準。
與此同時，市場對 MicroStrategy 未來股價的看法也有所改變。投資銀行 Cantor Fitzgerald 分析師將其股票的 12 個月目標價定為 229 美元，較先前預期的 560 美元下調約 59%。即便 Cantor 對 MSTR 重申「增持」評級，分析師普遍預期，MicroStrategy 未來一年能從資本市場籌集的資金，已由原先預期的 225 億美元縮減至 78 億美元。
此外，摩根大通認為，MicroStrategy 能否維持 mNAV 高於 1 並避免拋售比特幣，是影響比特幣近期價格走勢的關鍵因素。此觀點背後，反映的是市場對 MicroStrategy 比特幣持倉集中化及其可能引發拋售風險的擔憂。截至當前，MicroStrategy 持有比特幣總供應量約 3.14%，一旦其大幅拋售，無疑將引發連鎖反應，導致市場劇烈波動。
不過，對於此潛在風險，其實毋須過度擔憂。MicroStrategy 首席執行官 Phong Le 在《What Bitcoin Did》節目中明確表示，公司僅在其 mNAV 跌破 1 且無法透過融資取得新資金時，才會考慮出售比特幣，並將此稱為「最後手段」。他特別強調，這並非長期政策轉向或主動拋售計畫，而僅是在極端市場與資本環境惡化時才會採取的一種「財務決策」。
而 MicroStrategy 此次透過 ATM 融資增持逾 1 萬枚比特幣的行為，也充分說明該公司遠未到「山窮水盡」的地步。
此外，全球證券指數發行商 MSCI 正考慮制定一項新規，將資產負債表中數位資產占比超過 50% 的公司排除在其主要指數之外，而 MicroStrategy（MSTR）恰好符合這一條件。此事引發業界廣泛討論，摩根大通分析指出，若 MSTR 被 MSCI USA 或納斯達克 100 等主流指數剔除，可能引發高達 28 億美元的資金撤出，若加上被動型基金的連鎖拋售，影響可能進一步擴大。
MSCI 預計將於 1 月 15 日作出最終決定；若其他指數供應商隨後跟進，相關資金外流規模可能攀升至 88 億美元。據路透社報導，MicroStrategy 已與 MSCI 展開溝通，以應對可能被剔除指數的潛在風險。
尋求「平衡」的比特幣長期增持策略
面對當前局面，首先要明確的是，MicroStrategy 對比特幣的立場極為堅定。其總裁 Phong Le 明確表示，公司將至少持有比特幣至 2065 年，持續執行長期累積策略。
MicroStrategy 在社交媒體上指出，即便比特幣價格跌至其平均持倉成本價 7.4 萬美元，其持有的 BTC 資產價值仍是可轉換債務的 5.9 倍。創辦人 Michael Saylor 在公開活動中進一步強調：「MicroStrategy 目前擁有約 600 億美元的比特幣儲備及約 80 億美元的債務，槓桿比率實際上相當低。」
其次，在股息支付方面，Phong Le 具體說明，公司面臨約 8 億美元的年度股息支付壓力。隨著近期發行的優先股陸續到期，年度義務金額已接近 7.5 億至 8 億美元。他計劃優先透過以高於 mNAV（調整後淨資產值）的價格籌集股本來支付這些股息。為此，MicroStrategy 順勢建立了 14.4 億美元的美元儲備金，其目的正是用於支付股息，而非出售股權、比特幣衍生品或比特幣本身。
這筆美元儲備金的資金，源自公司根據市場發行計畫出售 A 類普通股所取得的收益。MicroStrategy 計畫維持至少足以覆蓋未來 12 個月股息支付的儲備規模。在此基礎上，公司還擬逐步擴大儲備金規模，最終目標是建立一個可覆蓋 24 個月及以上股息支付的資金緩衝池，且整個過程無需動用其價值 600 億美元的比特幣持倉。
這無疑是一種穩健的防禦性策略，也是有效的風險規避手段。儘管此舉讓 MicroStrategy 面臨不少市場爭議，但它確實已度過了「閉眼買入」的階段。事實上，在當前市場環境下，比特幣大幅下跌後盲目「抄底」的策略，對 MicroStrategy 而言已不再適用。其股價下跌不僅伴隨比特幣價格走弱，也受到比特幣 ETF 市場衝擊的影響。隨著美國政策開放及市場競爭加劇，過去作為比特幣重要替代投資標的的 MicroStrategy 股票，如今已不再是機構投資者尋求比特幣曝險的首選。
有鑑於此，MicroStrategy 需要探索更契合自身發展的策略，在長期購入比特幣與維持公司正常營運之間，找到恰到好處的平衡點。
目前，MicroStrategy 似乎正探索更多提升資產使用效率的方式。Phong Le 表示，不排除出借比特幣的可能性，以增強財務靈活性。而 Michael Saylor 則積極推動各國政府開發由比特幣支撐的數位銀行系統，旨在提供高收益、低波動性的帳戶，以吸引數萬億美元的存款。
此外，MicroStrategy 也致力於降低比特幣託管方面的潛在風險。據 Arkham 披露，為減少對 Coinbase 的過度依賴，MicroStrategy 正推進託管方的分散化佈局。截至 12 月 6 日，公司已將約 18.39 萬枚比特幣轉移至富達託管（Fidelity Custody），約占其比特幣持倉總量的 28%。
值得一提的是，儘管市場對 MicroStrategy 的質疑與擔憂從未間斷，但整體市場對該公司的態度仍偏向樂觀。以前文提及的「MSCI 剔除 MSTR 風險」為例，Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 基於歷史經驗分析指出，指數的納入與剔除對股價的影響，遠不及投資者普遍擔憂的那般顯著。MicroStrategy 去年被納入納斯達克 100 指數時，被動資金買入了約 21 億美元股票，然而「股價幾乎毫無波動」。近期股價下跌，或許只是市場提前消化了被剔除的可能性；從長期來看，預計不會出現大幅波動。
摩根大通也持相似觀點，認為 MicroStrategy 被 MSCI 剔除的風險已被市場充分消化，其股價已反映了被主要股票基準指數剔除所帶來的影響。此外，摩根大通將即將到來的 MSCI 決定視為潛在的上漲催化劑：雖然被剔除可能導致部分被動資金流出，但一旦 MSCI 後續做出積極決策，MicroStrategy 的股價以及比特幣價格均有望迎來強勁的上行動能。
不僅如此，華爾街經紀商 Benchmark 也表達了對 MicroStrategy 償付能力的看好，認為該公司債務處於可控範圍，結構遠比批評者所聲稱的更為穩健，並指出對 MicroStrategy 生存能力的擔憂，不過是比特幣下跌時必然出現的市場雜音。
在 MicroStrategy 披露上周增持 10,624 枚比特幣之前，上述觀點或許更多被視為提振市場信心的言論。但正如市場普遍預期比特幣將於明年初開啟新一輪上漲週期，MicroStrategy 此次的最新增持行為，不僅進一步強化了市場對比特幣的信心，表明其「不認為比特幣價格會大幅下跌」的立場，更彰顯了對比特幣長期價值的堅定押注。當市場回暖、資金再度流入時，MicroStrategy 或將站上更具戰略優勢的位置。