BroaderChain BroadChain mendapatkan informasi bahwa pada 6 Maret, lembaga riset short-selling profesional Culper Research secara resmi mengumumkan sedang membuka posisi short terhadap Ethereum serta sekuritas terkaitnya. Fokus utama mereka adalah BitMine (kode saham: BMNR), perusahaan yang tercatat di NASDAQ.
Berdasarkan penelitian mendalam dan verifikasi data industri, Culper Research menyimpulkan bahwa model DAT (Digital Asset Treasury) — yang mengandalkan pendanaan untuk meningkatkan nilai portofolio kripto — pada dasarnya telah gagal. Seluruh aset dalam ekosistem Ethereum kini dinilai mengalami gelembung valuasi yang parah, sehingga berpotensi mengalami koreksi harga signifikan ke depan.
I. Logika Short Utama: Model Operasi BitMine Tidak Berkelanjutan, Hanya "Pertumbuhan Semu"
Culper Research menganalisis model operasi inti BitMine dan menyoroti bahwa pertumbuhannya tidak didasari profitabilitas riil, melainkan sebuah "siklus berputar" yang bergantung pada pendanaan berkelanjutan untuk mempertahankan valuasi.
Mekanismenya berjalan seperti ini: menerbitkan saham untuk mengumpulkan dana → menggunakan dana tersebut membeli Ethereum (ETH) dalam jumlah besar → sengaja meningkatkan kepemilikan ETH per saham → sehingga mendongkrak valuasi saham, membentuk siklus tertutup "pendanaan–beli aset–naikkan valuasi".
Model ini tidak didukung profitabilitas berkelanjutan. Begitu arus pendanaan menyempit atau sentimen pasar berbalik, gelembung valuasinya akan cepat pecah.
II. Valuasi Terlalu Tinggi: Premium Jauh di Atas Rata-rata Industri, Keunggulan Kompetitif Hilang
Dibandingkan dengan perusahaan sejenis di industri, perusahaan treasury aset digital berbasis model DAT secara global umumnya telah kehilangan premium atas nilai aset bersih (NAV), dengan harga saham seringkali jatuh di bawah nilai nominal. Valuasi industri secara keseluruhan telah kembali ke tingkat yang lebih rasional.
Namun, saham BitMine masih diperdagangkan dengan premium sekitar 1,4 kali lipat dari NAV-nya, jauh melampaui rata-rata industri. Ini menunjukkan ketidakselarasan serius antara valuasi dan fundamental, sehingga ruang untuk koreksi menjadi jelas.
III. Keterlambatan Pengungkapan: Sengaja Menyembunyikan Data Kunci untuk Menutupi Memburuknya Fundamental
Culper Research mencatat bahwa BitMine belakangan ini menghentikan pengungkapan tepat waktu sejumlah indikator operasional kunci, dengan sengaja menghindari transparansi pada informasi yang menjadi perhatian pasar, yaitu:
Nilai bersih ETH per saham (penopang valuasi utama);
Jumlah dan jadwal penerbitan saham tambahan (yang secara langsung memengaruhi tingkat pengenceran kepemilikan ETH per saham);
Total kepemilikan ETH dan perubahannya (mencerminkan kualitas aset dan daya dukung valuasi).
Menurut Culper Research, keterlambatan dan ketidaktransparanan ini pada dasarnya bertujuan menyembunyikan masalah inti seperti terus-menerusnya pengenceran kepemilikan ETH per saham dan penurunan kualitas aset, agar pasar tidak mempertanyakan logika valuasinya.
IV. Ruang Penurunan Jelas: Potensi Turun Lebih dari 40% Meski Harga ETH Stabil
Culper Research memberikan perhitungan valuasi yang eksplisit: bahkan jika harga Ethereum stabil tanpa fluktuasi, hanya dengan menyesuaikan premium saham BitMine ke tingkat wajar industri (premium nol, harga saham menyentuh NAV), sahamnya masih berpotensi terkoreksi lebih dari 40%. Tekanan penurunan valuasi sangat nyata.
V. Tekanan Menyeluruh pada Ethereum: Tiga Faktor Kunci Menekan Harga
Selain masalah model dan valuasi BitMine, Culper Research juga menegaskan bahwa aset Ethereum sendiri menghadapi tekanan dari berbagai sisi, meningkatkan risiko koreksi jangka menengah. Tiga penyebab utamanya adalah:
Kemacetan aliran dana institusional: Arus masuk dana ke ETF spot Ethereum telah mencapai puncak sementara, sehingga pasokan dana baru tidak cukup mendukung valuasi tinggi saat ini;
Dukungan fundamental lemah: Tingkat penggunaan jaringan, pendapatan on-chain, dan volume pembakaran biaya transaksi Ethereum — semua data fundamental kunci — tidak mampu menopang harga saat ini, menciptakan ketidakselarasan antara valuasi dan realitas;
Tekanan makroekonomi dan regulasi: Lingkungan suku bunga tinggi global masih berlanjut, meningkatkan biaya modal dan menekan aset berisiko; ditambah ketidakpastian regulasi di sektor kripto yang terus membebani sentimen pasar.
VI. Kesimpulan Utama
Logika inti model DAT (Digital Asset Treasury) — yaitu "meningkatkan nilai melalui kepemilikan aset kripto" — kini runtuh dengan cepat, sehingga seluruh industri akan memasuki siklus penyesuaian valuasi;
Ethereum, yang terdampak tekanan dari sisi dana, fundamental, dan regulasi, kemungkinan besar memasuki fase koreksi jangka menengah dengan risiko penurunan harga yang signifikan;
Aset terkait Ethereum seperti BitMine (BMNR) menghadapi risiko penyesuaian harga besar akibat model operasi tidak berkelanjutan, valuasi terlalu tinggi, dan ketidaktransparanan pengungkapan — ruang penurunannya jelas dan terukur.