作者：Techub 精選編譯
撰文：Michael Oved
編譯：Tia，Techub News
今年初，一家大型做市商正準備進軍加密市場，我為其規劃了一份路線圖。其中的機會非常廣泛，且仍在不斷演變。這份清單並非面面俱到，而是為那些認真考慮建立或擴展加密業務的交易機構，提供一份實用的參考。
同時，這也是對我 2018 年一篇舊文的更新，因為當年提到的許多協議與結論，如今已不合時宜。
經典策略：現貨、ETF 與交易所套利
加密市場中最基礎的策略，幾乎完全複製了傳統做市模式：連接多個交易所（如 Coinbase、Binance 等），在不同交易平台之間進行套利。目標是透過執行套利交易，並在各交易所間高效調配資金，使不同市場的價格趨於一致。主經紀商（Prime Brokerage）基礎設施在此提供支持，提供日內貸款並促成快速結算。執行層面則依賴現有的、針對低延遲優化的基礎設施，只需適配加密交易所的 API 及託管層即可。
在現貨與 ETF 的套利機會中，做市商通常作為主要產品（如 iShares ETF）的授權參與者（AP）參與。此角色賦予其「創建／贖回」功能，使 AP 能夠以現金結算，或在較新的機制下以實物（in-kind）結算。做市商透過加密交易所及相關工具對沖 ETF 風險，在多個交易場所、產品、幣種與司法管轄區同步執行交易——這正是他們早已駕輕就熟的領域。
RFQ 接入 Web3 產品
報價請求（Request for Quote，RFQ）系統正逐漸成為做市商在 Web3 中直接與零售用戶互動的主流模式。RFQ 的接入形式多樣，可透過去中心化交易所（DEX）、Web3 產品前端、聚合器，或直接嵌入錢包介面。接入門檻相對較低，主要包括用於資產出入的 Fireblocks 基礎設施，以及通常需要申請的 API 存取權限。
以 RFQ 為核心設計的 DEX 包括 AirSwap 和 0x Matcha，它們是早期且具代表性的案例。在這些系統中，交易雙方在鏈下協商價格，結算則透過智慧合約在鏈上完成。此模式保留了傳統場外交易（OTC）的雙邊特性，同時藉由原子化結算消除了交易對手風險。做市商以即時方式回應報價請求，使用簽章訊息與鏈下通訊通道，在確保 gas 效率、隱私性及對機構級大額訂單彈性的前提下完成互動。
與自動做市商（AMM）模型相比，RFQ 模式消除了內生的價格低效問題。因此，許多 AMM 已將 RFQ 報價整合進自身的原生前端，讓用戶能將鏈上流動池價格與做市商的直接報價進行比對。像 UniswapX 和 Jupiter 這樣的平台，會同時聚合其內部 AMM 與 RFQ 的流動性，用戶在請求報價時，看到的是這兩種流動性的綜合結果。在實際執行中，RFQ 往往勝出，因此，透過這些介面連接並提供報價，對做市商而言同樣是重要機會。
像 1inch 這樣的聚合器，作為既有 DEX 與 RFQ 基礎設施之上的「元層」，也會直接對接做市商。它們會同時向所有 DEX 和做市商詢價，並將最優選項呈現給用戶。聚合器通常直接整合進錢包，從一開始就擁有更廣泛的分發能力。
錢包正持續演化為完整的 DeFi 執行入口。像 Metamask、Phantom 和 Exodus 這類產品，已內建 Swap 功能，能同時聚合來自聚合器與直接做市商的報價，相當於「聚合器的聚合器」。此處的核心仍是成本問題。由於錢包掌控用戶流量，它們希望盡可能多地內化價差，因為這正是其商業模式的核心。
邁向多鏈：從封裝資產、意圖協議到 Harbor
有必要強調多鏈基礎設施的演進過程，因為做市商同樣可以圍繞這些方案提供流動性或進行套利；而將 BTC 納入其中，無論在交易量還是利潤層面，都應被視為最大的機會。最初，「跨鏈」指的是封裝或橋接，即在一條鏈上透過智慧合約託管資產，並在另一條鏈上鑄造其映射資產。這種方式採用程度有限，因為用戶更傾向持有原生資產，而非封裝代幣。
基於意圖（Intent）的協議是 Web3 執行層中的新興概念。用戶提交的是其意圖或泛化的交易目標，而被稱為「求解者（solvers）」的做市商則透過尋找最佳路徑和／或價格來競相執行這些意圖。本質上，這些求解者扮演的正是 RFQ 回應者的角色，最終在鏈上完成結算，且往往涉及多條鏈。從許多方面看，AirSwap 可被視為最早的意圖協議，我們也對其優勢與局限有著深入的實務認知。
THORChain 是一項重要協議，它透過將 AMM 模型與門檻簽章及多方驗證者集合相結合，將原生 BTC 引入跨鏈體系。該協議實現了 BTC 與基於 EVM 的資產之間的直接兌換，無需依賴封裝代幣或橋接。此設計為異構鏈之間的原生資產交易提供了一個可擴展的框架。
最後，@Harbor_DEX 將上述多種理念加以整合與優化，提供了一種方式，讓做市商能直接向 Web3 錢包中、為任意鏈上的任意資產（無論原生或封裝）提供報價。Harbor 以跨鏈 CLOB 形式推出，提供熟悉的 API、確定性的價格控制，以及原生的跨鏈結算能力。它完全作為後端基礎設施運作，直接與錢包整合，不維護自身前端，也不直接與零售用戶互動。一旦規模化，Harbor 或許能為做市商提供一個統一介面，使其能在所有 Web3 錢包與生態中無縫報價。
CeFi 與 DeFi 之間的套利
與傳統訂單簿相比，AMM 在結構上是一種價格效率較低的模型。此類低效性催生了 MEV 提取行為，以及機器人之間的搶跑競爭，它們試圖捕捉流動池與中心化市場之間的套利機會，或在訂單足夠大時對 AMM 自身進行套利。
AMM 與中心化交易所之間的價格偏差往往較大，對當前許多參與者而言是極具吸引力的機會。AMM 池子的價格經常偏離，而做市商會將其拉回合理水準，從而立即獲得價差收益。
然而，執行此類策略既需要一種不同於 CLOB 的價格解讀方式，也需要節點級基礎設施支援。AMM 報價並非離散的訂單簿檔位，而是與交易規模相關的曲線，因此做市商必須在分析交易前，動態計算可執行規模與實際成交價格。此外，成功的鏈上套利還仰賴高效的區塊鏈基礎設施，包括直接節點存取、最佳化的交易傳播，以及可靠的區塊打包策略，以降低被搶跑或交易失敗的風險。
在實際操作中，最大的挑戰在於「贏得區塊」，因為往往已有數個套利者識別出同一套利機會。交易不僅要夠快，也要夠隱蔽，通常需透過私有中繼或專用建構者廣播，以避免暴露於公共記憶體池（mempool）中而遭搶跑。在具備合適基礎設施與區塊鏈系統的情況下，CeFi 與 DeFi 之間的套利可以成為一項可觀的盈利業務。
衍生品、永續合約與期權
去中心化衍生品市場正快速演進，其中以永續合約（perps）與期權協議為代表，它們複製了傳統市場中的槓桿與避險工具。在這些協議中，Hyperliquid 尤為突出，其永續合約設計透過由市場決定的利率機制來平衡多空雙方的供需。
Hyperliquid 還首創了 HLP，引入資金池式的金庫，讓用戶能被動參與活躍做市商的盈虧分配，同時降低做市商的資本需求。實質上，交易所的保證金系統由存款金庫提供資金支援，讓用戶能同時分享資金費率收入與交易盈虧。此設計在流動性提供者、做市商與交易所之間實現了激勵對齊，代表去中心化槓桿機制中的一項重要創新。
另一項重要發展是 Ethena，它透過衍生品生成合成美元。Ethena 的模型透過同時建立現貨多頭與永續合約空頭的對沖部位，來維持穩定資產並發行穩定幣。每一次用戶的鑄造或贖回行為，都需要做市商即時完成對沖，從而創造持續的交易量與套利機會。
向期貨與期權領域擴展，是做市商既有能力的自然延伸。基差管理、資金費率套利、庫存對沖以及資本效率優化等核心技能，皆可直接遷移至這一新環境。在具備合適的託管與執行基礎設施後，做市商可以如同在傳統衍生品市場中一樣，在這些場所開展業務，捕捉結構性低效與新興交易流。
代幣做市
當一個新協議代幣上線時，通常需要立即在中心化交易所提供流動性。做市商往往會與協議基金會或金庫簽訂結構化協議。這類安排通常採用「借貸＋選擇權」的形式，即做市商獲得一定數量代幣的借貸額度，同時附帶一項看漲選擇權，使其能以預先約定的價格買入代幣。舉例來說，若代幣上線後價格翻倍，做市商便可行使選擇權，以事先約定的履約價買入部分借來的代幣，從而獲取可觀收益。
隨著時間推移，這種做法可能會逐漸演變或式微，因為其透明度不足，且在讓做市商獲利的同時，可能損及散戶與協議基金會的利益。但無論如何，新上線的代幣仍將持續需要流動性支持，因此這類結構的變體預計仍會以某種形式存在。
在 Harbor，我們正在探索一種更能激勵各方利益一致的模式：直接將做市商與代幣團隊配對，並透過 Web3 錢包（而非中心化交易所）來分發流動性。這種方式將結算保留在鏈上，提升了透明度，並讓用戶能直接與專業的流動性提供方交易，無需依賴中心化中介場所。
無論採取何種方式，機構參與者在與代幣發行方合作、設計結構化流動性方案方面，依然存在巨大機會。透過專業的做市紀律與更高的透明度，能夠推動這個持續演進的加密市場細分領域向前發展。
風險投資與新興市場機會
在加密領域，大約每 6 到 12 個月就會出現新的市場與結構性機會，例如挖礦、交易所、場外交易、智能合約公鏈、ICO、DEX、流動性挖礦、穩定幣、RFQ、永續合約，以及近期的 ETF／DAT。這種不斷創新與重塑的循環自比特幣誕生以來便已存在，隨著生態系統日趨成熟，很可能會持續下去。率先進入這些新領域的參與者，往往能獲取絕大部分收益，原因在於早期競爭較少，且存在資訊不對稱的優勢。
許多加密做市商都設有專屬的風險投資團隊，其目的不僅在於投資獲利，更在於提前洞察即將浮現的市場結構與流動性需求。這類投資創造了與股權或代幣增值利益一致的曝險，因為機構可以利用自身的基礎設施來推動使用率與關鍵指標的成長。我認為，對 Jump、Flow 與 Wintermute 等機構而言，風險投資本身就是其收益的重要來源。在我看來，設立具有戰略意義的 VC 資金池，並提供涵蓋流動性支援在內的資本市場服務，將有助於早期團隊成長，進而反過來提升 VC 投資的價值。以 Harbor 為例，我們的股東中就包含了四家做市商；我們在種子輪階段便邀請他們參與，完成了早期的利益綁定，也期待他們成為我們協議長期且重要的合作夥伴。