作者：Nancy，PANews
美國《GENIUS法案》於七月落地後，「穩定幣第一股」Circle 近日交出了新政後的首份財報。營收雖略超預期，但股價仍下挫，原因在於利潤結構單一、盈利含金量不高，加上利率下行壓力與即將解禁的大量股份，引發市場短期擔憂。不過，Circle 正透過 Arc 公鏈、USYC 代幣化貨幣基金等新業務佈局，積極打造第二成長曲線，探索多元化收入來源，以降低對利率的依賴。
USDC 支撐營收大旗，分銷成本進一步侵蝕利潤空間
Circle 最新財報顯示，本季度總營收接近 7.4 億美元，其中 USDC 儲備收入達 7.11 億美元，年增 60%，佔整體收入的 96.1%（較去年同期略有下降），成為 Circle 的絕對核心收入來源。這部分收入的增長主要得益於 USDC 的市場增速，流通量達 737 億美元，平均流通量年增 97%，市占率由約 22.6% 提升至 29%。官方預計 USDC 長期複合增長率為 40%，顯示收入增長具備一定可持續性。
相比之下，其他收入貢獻占比仍不到 4%（約為 2851 萬美元），主要來自訂閱、API、支付網路等業務，但同比翻了逾 52 倍；Circle 亦將全年預期上調至 9000 萬至 1 億美元。不過，短期來看，此類收入對整體營收的拉動作用仍有限，意味著 Circle 的收入結構依舊高度單一，且對利率變動極度敏感。市場普遍預期聯準會將於 12 月會議上再度降息 25 個基點，而 Circle 本季度的儲備金報酬率已下滑 96 個基點至 4.15%。這意味著，若利率持續下行，Circle 的利息收益可能進一步壓縮，對整體盈利能力將造成明顯壓力。
在盈利方面，本季度 Circle 實現淨利潤 2.14 億美元，成功扭轉第二季因 IPO 相關開支所導致的巨額虧損，年增 202%。然而，若剔除可轉換債務公允價值下降所帶來的 5621 萬美元收益，以及所得稅收益 6129 萬美元（源自股票薪酬、研發稅收抵扣及新稅法影響），真實經營盈利約為 9650 萬美元。換言之，本季度 Circle 靠主營業務創造的盈利僅佔整體淨利潤的約 45.1%，盈利能力大打折扣。
值得注意的是，USDC 的高速成長背後，離不開 Circle「撒錢式」的分銷合作模式，亦成為其業績表現的「絆腳石」。本季度，Circle 於分發及交易成本的支出達 4.47 億美元，約佔儲備收入的 62.8%，而 2024 年同期比例為 42%；官方對此解釋稱，分銷成本增長主因 USDC 流通餘額增加、Coinbase 平均持有量上升，以及其他策略夥伴合作所致。而 Circle 第三季度自留收入佔儲備收入比例降至 37%，去年同期為 42%。這表明 Circle 的分發成本增速高於收入增速。針對 RLDC（收入減去分銷成本）的下滑，官方於財報電話會議中回應指出，其優先提供夥伴分銷激勵，市場獎勵動態導致成本上升，但規模效應將改善槓桿，預期全年 RLDC 毛利率約為 38%。
另一方面，第三季度 Circle 的營運費用為 2.11 億美元，年增 70%，主因薪資增加（含 5908 萬美元股票薪酬），以及 IT、管理與研發支出上升。Circle 亦將年度調整後營運支出預期上調至 4.95 億至 5.1 億美元，理由是加大平台能力建設及全球夥伴拓展投入。
整體來看，Circle 在 USDC 儲備業務上仍維持高速成長，但利潤空間受限，多元化收入尚未形成有力支撐。這也引發市場擔憂，CRCL 受此影響已下跌至 86.3 美元，當前跌幅約 12.2%，較歷史高點跌幅約為 64.1%。與此同時，由於 Circle 將於 11 月 14 日迎來大規模解禁，此前招股說明書披露的鎖定股將於 180 天或公開披露第三季度財報後第二個交易日（以較早者為準）方可出售，潛在的拋售壓力可能進一步加劇股價波動壓力。
探索第二成長曲線，Circle 的三步新棋
隨著愈來愈多穩定幣新銳入局，賽道競爭日趨白熱化。在此趨勢下，市場的分銷能力與生態拓展能力已成新的核心競爭維度，不再僅僅仰賴先發優勢或合規性。為此，Circle 持續擴展其核心業務 USDC 的合作生態。
據財報披露，自第二季度以來，Circle 宣布了多項與 USDC 相關的關鍵合作夥伴關係與合作，涵蓋 Brex、德意志交易所集團、Finastra、Fireblocks、Hyperliquid、Kraken、伊塔烏聯合銀行與 Visa，橫跨企業支付、傳統金融、託管、DeFi、跨境支付等領域，正加速從加密原生邁向主流金融基礎設施的深度滲透。
與此同時，為盡快擺脫盈利模式過度依賴 USDC 發行的風險，Circle 正加速推進收入結構的多元化佈局。
一方面，Circle 正切入底層基礎設施領域。今年 8 月，公司宣布推出自主研發的第一層區塊鏈 Arc。10 月 28 日，Arc 測試網正式上線，已吸引逾百家機構參與測試，涵蓋資本市場、銀行、資產管理、保險、支付與科技等多個產業。Circle 希望藉此為開發者與企業提供可程式化的金融基礎設施，促進鏈上經濟活動的規模化。同時，Circle 計畫探索 Arc 原生代幣發行，用於激勵網路參與、推動生態應用落地，並建構長期可持續的網路經濟模型。
另一方面，Circle 在支付與結算領域持續深化佈局。今年 5 月，公司推出跨境支付網路 Circle Payments Network（CPN），目前已覆蓋 8 個國家，29 家金融機構已正式接入，另有 55 家處於審核階段，500 家仍在排隊等待接入。截至 2025 年 11 月 7 日，CPN 過去 30 天的年化交易量已達約 34 億美元。
此外，資產代幣化業務亦成為重點探索方向。Circle 於年中推出代幣化貨幣市場基金 USYC，旨在為機構與高淨值投資人提供可流通、可交易、收益穩定的數位資產工具。自 2025 年 6 月 30 日至 11 月 8 日，USYC 規模增長逾 200%，達約 10 億美元。
整體而言，儘管 Circle 的業務仍維持穩健成長，但短期盈利面臨壓力。公司正積極拓展穩定幣以外的業務邊界，從穩定幣發行商加速轉型為鏈上金融基礎設施提供商。然而，在競爭激烈的穩定幣賽道，這場轉型並不容易。