作者：Techub 精選編譯
撰文：DeFi Cheetah
編譯：Tia，Techub News
非美元穩定幣的發展停滯不前，許多人將其簡單歸咎於需求不足。但我對此觀點持不同意見。事實上，市場對非美元跨境結算的需求極為龐大——歷史上，「非主要貨幣」的日均外匯交易規模超過 3200 億美元。這並非需求端出了問題，而是一場供給端的危機，其根源在於全球銀行的激勵機制失靈：自 2008 年後《巴塞爾協議 III》實施以來，一系列嚴格的銀行監管規定，依據資產負債表結構對銀行課以了嚴苛的資本要求。
由於《巴塞爾協議 III》提高了資本要求、增加了資本緩衝，並降低了金融槓桿，銀行的股東權益報酬率（ROE）已受到顯著壓縮。
本文將深入剖析：銀行監管如何成為非美元通道流動性匱乏的主要推手。我的核心論點是：全球外匯市場在七大工業國（G7）以外的結構性失靈，導致非美元跨境結算領域出現了「流動性真空」。因此，要解決非美元穩定幣的流動性問題，必須採用 DeFi 原生的方式來啟動流動性。任何依賴傳統外匯市場的鏈上外匯解決方案，都注定會失敗。
所有這些資本要求，都在阻礙銀行直接持有非美元庫存、為非美元通道提供支援。結果是，許多大型銀行已逐步停止為新興市場通道提供服務。
一、巴塞爾 III 的重錘（擴展版）：LCR 是一種「貨幣＋實體」約束，而不僅是「流動性資產」規則
什麼是巴塞爾 III？簡單來說，它是一套旨在強化銀行體系韌性的國際監管框架，透過提高資本充足率、加強流動性與風險管理來達成目標。具體手段包括：要求銀行持有更高品質的資本作為緩衝、設定槓桿率上限，並引入全球流動性標準（如 LCR 和 NSFR），以抑制過度冒險行為，降低未來發生銀行危機的風險。
那麼，巴塞爾 III 如何讓外匯做市變成一個多重約束下的最適化難題呢？關鍵工具就是「流動性覆蓋率」（LCR）。LCR 規定銀行必須持有足量的「高品質流動性資產」（HQLA），以確保在為期30天的壓力情境下能夠存活。表面上看，這是一條審慎的安全規則；但在現實中，它卻成了非美元貨幣做市業務的監管壁壘。
1.1 LCR 的核心偏向：HQLA 的定義基於壓力下的市場深度，而非「人們實際使用什麼」
根據 LCR 要求，銀行持有的 HQLA 必須是足量且未質押的資產，並能在私人市場中「輕鬆且立即」變現，以應對30天的壓力情境。
問題的關鍵在於，一級 HQLA 的定義極為嚴苛，主要包括：
現金（硬幣與紙幣）；
央行準備金（僅限於央行政策允許在壓力情境下動用的部分）；
符合特定條件的可交易主權債券、央行債券、公共部門實體債券或多邊開發銀行債券。這類資產須滿足0%標準化信用風險權重等條件，且即使在壓力情境下，也必須能在「規模大、深度足、交易活躍」的市場中順利交易。
這意味著，美元、日圓、歐元等儲備貨幣的「安全資產體系」在結構上佔據了先天優勢，因為它們擁有：
全球範圍內深度充足的附買回協議（repo）與現金市場；
即使在壓力時期也能保持可靠的流動性；
較少的可兌換性與可轉移性限制。
由於只有儲備貨幣的「安全資產體系」能穩定符合 HQLA 的嚴格定義，銀行自然傾向於將流動性緩衝主要配置為美元資產。如果銀行想交易巴西雷亞爾或墨西哥比索，就必須持有這些貨幣的庫存，但這些庫存在 LCR 架構下往往被視為「劣質資產」，迫使銀行必須額外持有更多美元資產來彌補。
1.2 「單一貨幣 LCR」只是理想；監管機構將緊盯貨幣錯配風險
巴塞爾文件明確指出，LCR 雖以「單一貨幣」為計算基礎，但銀行與監管機構也必須監控重要貨幣的 LCR，以掌握貨幣錯配的風險。當某種貨幣的負債佔總負債比例達到或超過 5% 時，該貨幣就會被視為「重要貨幣」。
這對新興市場通道帶來兩項直接衝擊。
第一，在壓力情境下，不能想當然地認為外匯可以順利兌換。監管機構會評估銀行在外匯市場的融資能力，以及在不同貨幣、司法管轄區和法律實體之間調動流動性的能力。
第二，即使集團整體的 LCR 達標，你旗下的 BRL/MXN 交易台仍可能被視為製造貨幣錯配的源頭，從而需要額外的治理、限額與緩衝措施。
這正是「非美元穩定幣需求」遭遇現實瓶頸的關鍵：需求體現在記帳單位上，而審慎的流動性要求，則必須由壓力情境下被視為「可靠」的資產來滿足。
如果一個交易台要建立 BRL/MXN 部位，就會產生相應的貨幣負債。監管機構可能要求銀行持有對應貨幣的流動性資產來匹配。然而，由於 BRL 與 MXN 資產並非一級高品質流動資產（HQLA），這個交易台將因此承擔一種「治理成本」——相較於交易 USD/EUR，需要設定更高的限額、更厚的緩衝，並接受更嚴格的審查。
1.3 關鍵細節：流動性轉移限制讓 HQLA 淪為「被困資產」
在合併計算 LCR 時，如果對流動性的可用性存在合理疑慮，多餘的流動性就不能計入。轉移限制——例如資產隔離、不可兌換性、外匯管制——都會削弱在集團內部調動 HQLA 及資金的能力。如果 HQLA 超過當地流出需求卻無法轉移，這部分盈餘就必須從合併指標中剔除。
假設一家全球性銀行在其巴西子公司持有大量現金，但因為資本管制、資產隔離規定或營運摩擦，無法立即將這筆現金轉移到倫敦：
這部分現金不能計入集團層面的流動性緩衝；
倫敦交易台也無法依賴巴西交易台的庫存。
這為何對非美元通道至關重要？為了支援某個通道，銀行通常需要設立本地實體、本地帳戶並準備本地流動性。如果這些流動性被認定為「被困住」（無論是法律上、營運上或政治上），銀行就必須假設它們無法在其他地方使用。這迫使銀行進行「雙重融資」——既要在本地持有被困的流動性，又要在總部準備冗餘的流動性，導致這條通道在結構上比以美元為中心的體系更「昂貴」。
1.4 HQLA 的重點不是「你能賣什麼」，而是「你能在不損及償付能力的前提下變現什麼」
巴塞爾準則指出，在某些司法管轄區，可能沒有規模夠大、深度足夠的回購市場，因此 HQLA 的變現可能得依靠直接出售。在這種情況下，銀行應排除那些存在出售障礙的資產（例如，恐慌性拋售的折價會侵蝕資本充足率，或有法定最低持倉要求的資產）。
因此，即使某種新興市場主權債在平常日子看起來非常「流動」，但如果在恐慌時期出售會破壞銀行的資本比率，它仍可能被排除在流動性緩衝之外。交易台最終會被告知：「如果它在壓力情境下無法安全變現，就不能算作流動性緩衝。」這進一步促使流動性緩衝向儲備貨幣資產集中。
1.5 官方認可的替代方案：替代性流動性安排（ALA）
巴塞爾框架明確承認，某些貨幣本身就缺乏足夠的高品質流動性資產（HQLA）來支撐其銀行體系。因此，框架為 HQLA 不足的司法管轄區提供了「替代性流動性安排」（ALA）。其中一種方式是允許銀行使用外幣 HQLA 來填補本幣缺口，但必須承受折價（主要貨幣至少 8%，其他貨幣更高），並遵守嚴格的外匯風險管理要求。這傳達了兩個關鍵訊息：
監管機構理解「某些貨幣天生就缺乏足夠的 HQLA」；
官方認可的變通辦法是「使用外幣 HQLA，但要為貨幣錯配付出代價」。
這實質上是監管層面對非美元流動性結構性不足的承認。被認可的解決方案本質上就是：「你可以用美元，但我們會因貨幣錯配向你收費。」這在制度層面將美元確立為新興市場交易的最終後盾。
總結來說，巴塞爾 III 的流動性覆蓋率（LCR）對非美元持倉施加了一種明確的資本稅。
非美元持倉會佔用資產負債表，並產生流動性流出（如追加保證金、結算融資需求、壓力情境假設），這些都需要資金支持。
LCR 鼓勵銀行使用在壓力情境下已被證實具備流動性的 HQLA 來覆蓋這些風險；而在系統層面，這類資產高度集中在儲備貨幣的安全資產上。
當流動性因法律或操作限制而被「困在」特定實體或貨幣中時，銀行無法在集團層面將其計入，從而提高了維持非美元通道的有效「稅負」。
整個體系獎勵的是「中心—輻射」（Hub-and-Spoke）模式。透過美元進行三角套利的銀行，是順著監管規則的「水流」游動；而試圖直接搭建巴西雷亞爾（BRL）與墨西哥披索（MXN）橋樑的銀行，則是在逆流而上。
二、巴塞爾市場風險／FRTB：資本規則直接偏向高流動性貨幣對
即便銀行能解決持倉的流動性問題（LCR），它們仍須面對第二個同樣嚴苛的約束：市場風險資本。
在巴塞爾框架下，尤其是在交易帳簿基本審查（FRTB）中，銀行必須持有足夠資本以吸收市場波動帶來的潛在損失。該框架並未平等對待所有貨幣，而是明確懲罰「流動性差的市場」，形成一種監管反饋迴路，使非美元通道在資本層面變得極度低效。
2.1 流動性期限：對新興市場課徵的「時間稅」
資本要求是根據風險模型（例如預期損失）計算的，這些模型會模擬銀行在市場崩盤期間可能承受的損失。其中一個關鍵參數是「流動性期限」，也就是監管機構假設銀行在不引發價格崩潰的前提下，平倉所需花費的時間。
在 FRTB 市場風險框架下，內部模型法會將流動性期限直接嵌入風險因子的計算中。其邏輯是：假設的持有時間越長，潛在損失就越大，因此需要準備的資本緩衝也就越多。
如果某個交易貨幣對不屬於「指定貨幣對」（或稱一級交叉盤），該框架就會預設其流動性期限為 20 天。這意味著，在壓力情境下，退出這類頭寸所需的時間被設定為主要貨幣對的兩倍，並據此要求更高的資本。
10 天：適用於「外匯匯率：指定貨幣對」，即流動性極高的貨幣對（如 USD/EUR、USD/JPY）。
20 天：適用於「外匯匯率：其他貨幣對」。
因此，當銀行為 BRL/MXN 這類「非指定」貨幣對計算風險時，模型被迫假設銀行在危機中需要 20 天才能平倉，而主要貨幣對只需 10 天。這等於對非主流貨幣部位徵收了一筆「資本附加費」，使得持有 USD/EUR 風險在結構上比持有 BRL/MXN 風險成本更低。
2.2 監管可更嚴格：20天只是下限
更重要的是，20 天僅僅是底線。FRTB 明確允許監管機構根據交易台的實際情況，調高流動性期限。如果監管機構認為某個交易通道風險較高或流動性較差，就可以要求設定更長的期限。
這就引入了監管不確定性。如果一家銀行試圖在波動較大的通道（如 NGN/ZAR）擔任做市商，監管機構有權將流動性期限提高到 40 天甚至 60 天。換句話說，交易通道越接近「小眾新興市場風險」，就越可能被賦予更長的期限，從而需要更高的資本。
這種不確定性讓銀行在資本規劃上面臨難以量化的風險，因此它們更傾向於只參與那些監管處理方式可預測、且期限明確封頂在 10 天的「指定貨幣對」。
2.3 不可建模風險因子（NMRF）
銀行通常偏好使用內部模型來計算資本緩衝，因為這通常比標準化方法更節省資本。但要想對某個交易通道採用內部模型，銀行必須證明該市場具備足夠的流動性，這就是「風險因子資格測試」（RFET）。要通過 RFET，一項風險因子（例如 BRL/MXN 匯率）每年至少需要有 24 個真實價格觀測值（約每月兩次），且相鄰觀測間隔不得超過一個月。
如果某個通道交易稀疏，無法通過 RFET，就會被歸類為「不可建模風險因子」（NMRF）。這在資本層面是災難性的。一旦被認定為 NMRF，銀行就無法使用資本效率較高的內部模型，而必須基於壓力情境來計算資本。
NMRF 的資本懲罰極為嚴厲。該框架規定，針對每一項 NMRF，在壓力情境下計算資本時，其流動性期限必須取「指定期限」與「20 天」兩者中的較大值。
這導致非美元交易通道陷入惡性循環：
成交量低，交易不活躍；
無法通過 RFET 測試，被歸類為 NMRF；
資本要求急遽攀升，導致交易無利可圖；
銀行為降低資本成本、維持更高槓桿而退出，不再提供報價；
成交量進一步萎縮，流動性更加枯竭。
這套機制實際上扼殺了銀行在新興市場通道的生存空間：在一個通道具備足夠流動性之前，銀行根本負擔不起為其做市的成本。
三、G-SIB 懲罰機制：通道會推升「基礎設施關鍵性」
全球系統重要性銀行（G-SIB）必須承擔額外的資本附加費，費用高低取決於其倒閉對全球經濟可能造成的危害程度。這形成了一種扭曲的激勵：銀行反而被鼓勵去簡化業務、收縮全球佈局。
3.1 評分卡：五因子模型
G-SIB 的評估方法不只關注「規模大小」，而是採用一個五因子模型，每項因子權重均為 20%，包括：
規模，
跨司法管轄區活動，
互聯程度，
可替代性／金融基礎設施角色，
複雜性。
一條直接的非美元交易通道（例如 BRL 兌 MXN 的流動性）對這套評分卡構成「三重威脅」，會顯著拉高跨司法管轄區活動、可替代性及複雜性這三項指標。相較於將一切集中到美元這個單一「中心」的模式，直接通道網絡更像一張錯綜複雜的全球糾纏之網——而這正是監管機構試圖懲罰的對象。
3.2 跨司法管轄區活動：「擴張」的代價
這項指標透過銀行在本國以外持有的資產與負債，衡量其全球業務版圖。背後的監管邏輯很直觀：一家在50個國家營運、且每個國家都設有本地資產負債表的銀行，一旦進入破產清算程序，將陷入多重法律體系交織的困境。
舉例來說，一家美國銀行進行美元兌巴西雷亞爾（USD/BRL）交易，帳務可記在紐約，其負債便屬國內性質。但若想提供穩定的巴西雷亞爾兌墨西哥披索（BRL/MXN）交易渠道，銀行通常需要在巴西和墨西哥持有餘額，以便進行本地清算。每增加一個交易渠道，就必須配置本地融資、開設本地清算帳戶並準備本地流動性緩衝，這都會推高「跨司法管轄區」活動的評分。
即便金融風險不高，營運上的擴張成本卻相當可觀。因此，銀行有強烈動機收縮業務至本國境內（或倫敦、紐約等主要金融中心），並盡可能透過美元進行所有交易，以壓低這項「擴張評分」。這也正是代理銀行體系導致跨境交易嚴重延遲的主因——大多數本地銀行必須透過層層中介，才能連接到真正持有充足清算流動性的大型銀行。
3.3 可替代性：成為「唯一選擇」的代價
可替代性衡量的是，一旦某家銀行倒閉，市場要找到替代者來承接其功能（包括支付活動與交易量）的困難程度。
這是最具諷刺意味的監管約束之一。在一般商業邏輯中，成為「唯一供應者」是巨大的競爭優勢；但在全球系統重要性銀行（G-SIB）的評分體系中，這反而成了一種負擔。如果某家銀行是BRL/MXN交易渠道唯一的流動性提供者，它就變成了「關鍵基礎設施」。一旦這家銀行倒閉，巴西與墨西哥之間的貿易結算可能瞬間停擺。
監管機構因此會給予更高的評分（意味著更高的資本成本）。在監管者眼中，提供小眾貨幣的清算服務並非公共服務，而是一種系統性風險的集中。
銀行可能會這樣盤算：「我們在這個小眾渠道雖然佔據主導地位，但作為『唯一供應者』所累積的G-SIB評分，正把我們推向更高的資本要求檔次。不如關掉這塊業務，專心交易美元。」
3.4 複雜性：場外衍生品的懲罰性權重
非美元貨幣對在現貨市場往往流動性不足，迫使銀行運用場外衍生品（如外匯掉期、跨幣種掉期）來「創造」流動性。而G-SIB評分模型對場外衍生品的名義本金設有很高的懲罰性權重。
透過美元進行三角套算（例如先做BRL/USD現貨，再做USD/MXN現貨），無論在操作複雜度還是淨額結算效率上，通常都比直接維護一套複雜的跨幣種衍生品帳簿要簡單得多。
3.5 附加費是真金白銀（CET1）
這些評分至關重要，因為它們會直接轉化為普通股一級資本（CET1）的附加要求。G-SIB附加費採分檔制。
從「第一檔」升至「第二檔」，可能使銀行所需的資本緩衝增加其風險加權資產（RWA）的0.5%。對一家RWA達1兆美元的銀行而言，這意味著50億美元的額外資本需求。即便BRL/MXN交易部門每年能賺取5,000萬美元利潤，只要該部門的業務活動因複雜性與跨司法管轄區評分而將銀行推入更高檔次，就可能觸發數十億美元的資本要求。這額外數十億美元資本的機會成本，不言而喻。
銀行並非「忽視」該渠道的利潤，而是在計算監管資本報酬率後，發現其為負值。為了避免因系統性足跡升級所引發的「跳檔成本」，銀行寧可放棄這部分小眾收入。
G-SIB體系實質上是在告訴銀行：「在標準化業務上可以做大（例如美元業務），但千萬別在複雜的小眾業務中變得不可或缺。」
全球外匯市場在七大工業國（G7）貨幣之外已出現結構性失靈。新興市場貨幣間的直接雙邊流動性幾乎不存在，導致非美元跨境結算中出現「流動性真空」。這迫使流動性回流至以美元為中心的「中心—輻射」模型，因為該模型具備標準化、高度可替代性，且能高效執行淨額結算等優勢。
非美元通道的「流動性問題」，癥結並非買賣雙方不足，而是連接雙方的基礎設施，已被全球系統重要性銀行（G-SIB）評分體系透過高昂的資本成本徹底「扼殺」。
總結
非美元通道的「流動性問題」，根源從來不是貿易需求不足，而是連接這些需求的傳統「信任型基礎設施」成本過高。數十年來仰賴的代理行網絡，在嚴苛的監管評分壓力下正逐漸萎縮。我們曾指望銀行擔任橋樑，但 G-SIB 的懲罰性資本要求，已使這座橋的通行費高昂到令人卻步。
只要全球貿易仍須依賴資產負債表受限的機構來提供流動性，非美元通道就注定持續處於碎片化、高成本與低效率的困境。
在鏈上外匯領域，任何試圖複製舊體系邏輯的擬物化方案都難以成功，尤其是針對 G7 貨幣以外的非美元穩定幣。我們需要更多 DeFi 原生的創新，才能真正啟動非美元穩定幣的流動性。任何依賴傳統外匯市場機制的鏈上 FX 方案，從根本上就註定失敗。