Autor: Techub-Auswahl und Übersetzung
Verfasser: Michael Oved
Übersetzung: Tia, Techub News
Anfang dieses Jahres habe ich für einen großen Market Maker eine Roadmap erstellt, der unweigerlich in den Kryptomarkt expandieren wollte. Die dortigen Chancen sind enorm vielfältig und entwickeln sich ständig weiter. Diese Liste erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit, sondern soll Handelsinstitutionen als praktischer Leitfaden dienen, die ernsthaft darüber nachdenken, ein Krypto-Geschäft aufzubauen oder auszubauen.
Gleichzeitig ist dies eine Aktualisierung meines Artikels aus dem Jahr 2018, da viele der damals genannten Protokolle und Schlussfolgerungen inzwischen veraltet sind.
Klassische Strategien: Spot vs. ETF- und Börsenarbitrage
Die grundlegendste Strategie im Kryptomarkt ist fast eine exakte Kopie des traditionellen Market-Making-Modells: Man verbindet mehrere Börsen (wie Coinbase, Binance usw.) und betreibt Arbitrage zwischen den verschiedenen Handelsplätzen. Ziel ist es, durch diese Arbitragegeschäfte und eine effiziente Kapitalallokation für konsistente Preise auf allen Märkten zu sorgen. Die Prime-Brokerage-Infrastruktur unterstützt diesen Prozess durch Intraday-Kredite und schnelle Abrechnungen. Auf der Ausführungsebene greift man auf bestehende, für niedrige Latenz optimierte Infrastrukturen zurück, die lediglich an die APIs der Kryptobörsen und die Custody-Schicht angepasst werden müssen.
Bei Arbitragemöglichkeiten zwischen Spot- und ETF-Produkten treten Market Maker typischerweise als Authorized Participants (AP) bei großen Produkten wie dem iShares-ETF auf. Diese Rolle gewährt ihnen die "Create/Redeem"-Funktion, mit der APs entweder in bar oder – bei neueren Mechanismen – in Form von Sachwerten („in-kind“) abrechnen können. Market Maker hedgen ihre ETF-Positionen über Kryptobörsen und verwandte Tools und führen gleichzeitig Transaktionen über mehrere Handelsplätze, Produkte, Währungen und Rechtsräume hinweg durch – Bereiche, in denen sie bereits über langjährige operative Erfahrung verfügen.
RFQ-Zugang zu Web3-Produkten
Das Request-for-Quote-(RFQ-)System entwickelt sich zunehmend zum vorherrschenden Modus, über den Market Maker direkt mit Privatkunden im Web3 interagieren. Der RFQ-Zugang erfolgt in vielfältigen Formen – etwa über DeFi-Börsen (DEX), Frontends von Web3-Produkten, Aggregatoren oder direkt innerhalb von Wallet-Oberflächen. Die Zugangsvoraussetzungen sind vergleichsweise gering und umfassen in der Regel eine Fireblocks-Infrastruktur für den Zu- und Abgang von Vermögenswerten sowie meist lizenzierte API-Zugriffsrechte.
Beispiele für DEX, die zentral auf RFQ ausgelegt sind, sind AirSwap und 0x Matcha – frühe, repräsentative Fälle. In diesen Systemen verhandeln die Handelspartner außerhalb der Blockchain (off-chain) über Preise, während die Abrechnung über Smart Contracts on-chain erfolgt. Dieses Modell bewahrt die Eigenschaften traditioneller OTC-Zweiparteiengeschäfte und eliminiert gleichzeitig das Kontrahentenrisiko durch atomare Abrechnung. Market Maker reagieren in Echtzeit auf Preisanfragen, nutzen signierte Nachrichten und off-chain-Kommunikationskanäle und gewährleisten so Effizienz bei Gas-Kosten, Datenschutz und Flexibilität für institutionelle Großaufträge.
Im Vergleich zum Automated Market Making (AMM) beseitigt das RFQ-Modell inhärente Preisineffizienzen. Daher haben viele AMMs RFQ-Preisangebote bereits in ihre eigenen nativen Frontends integriert. So können Nutzer den Preis der on-chain-Liquiditätspools mit direkten Angeboten der Market Maker vergleichen. Plattformen wie UniswapX und Jupiter aggregieren sowohl ihre internen AMM- als auch RFQ-Liquiditäten, sodass Nutzer bei einer Preisabfrage das kombinierte Ergebnis beider Quellen sehen. In der Praxis gewinnt RFQ häufig, weshalb die Anbindung über diese Schnittstellen und das Bereitstellen von Angeboten ebenfalls eine wichtige Chance für Market Maker darstellt.
Aggregatoren wie 1inch fungieren als „Meta-Schicht“ über bestehenden DEX- und RFQ-Infrastrukturen und stellen ebenfalls direkte Verbindungen zu Market Makern her. Sie senden Preisanfragen gleichzeitig an alle DEX und Market Maker und präsentieren dem Nutzer die jeweils beste Option. Aggregatoren sind oft direkt in Wallets integriert und profitieren daher von Beginn an von einer breiteren Verbreitung.
Wallets entwickeln sich zunehmend zu vollwertigen DeFi-Ausführungseinstiegspunkten. Produkte wie Metamask, Phantom und Exodus verfügen bereits über integrierte Swap-Funktionen, die Angebote sowohl von Aggregatoren als auch von direkten Market Makern bündeln – quasi als „Aggregator von Aggregatoren“. Im Kern steht hier weiterhin die Kostenfrage: Da Wallets den Nutzer-Traffic kontrollieren, möchten sie möglichst viel Spread intern halten, denn genau das bildet den Kern ihres Geschäftsmodells.
Zum Multi-Chain-Ökosystem: Von Wrapped Assets über Intent-Protokolle bis hin zu Harbor
Es ist wichtig, die Evolution der Multi-Chain-Infrastruktur zu betonen, da Market Maker auch hier Liquidität bereitstellen und/oder Arbitrage betreiben können. Die Einbeziehung von BTC sollte dabei – sowohl hinsichtlich Handelsvolumen als auch Gewinnpotenzial – als größte Chance betrachtet werden. Ursprünglich bedeutete „Cross-Chain“ lediglich das Wrapping oder Bridging von Vermögenswerten: Ein Asset wird auf einer Blockchain durch einen Smart Contract hinterlegt und sein Abbild („wrapped token“) auf einer anderen Blockchain geprägt. Diese Methode fand jedoch nur begrenzte Akzeptanz, da Nutzer lieber native Assets halten als Wrapped Tokens.
Intent-basierte Protokolle sind ein relativ neues Konzept in der Web3-Ausführungsschicht. Hier legt der Nutzer keine konkrete Order vor, sondern teilt seine Absicht oder ein allgemeines Transaktionsziel mit; sogenannte „Solver“ – also Market Maker – konkurrieren dann darum, diese Absichten optimal auszuführen, indem sie den besten Pfad und/oder den besten Preis finden. Im Wesentlichen übernehmen diese Solver die Rolle von RFQ-Antwortgebern und führen die endgültige Abrechnung on-chain durch – oft über mehrere Blockchains hinweg. In vielerlei Hinsicht kann AirSwap als eines der ersten Intent-Protokolle gelten, dessen Vor- und Nachteile wir aus intensiver praktischer Erfahrung sehr gut kennen.
THORChain ist ein bedeutendes Protokoll, das native BTC in das Cross-Chain-Ökosystem einführt, indem es das AMM-Modell mit Threshold-Signaturen und einem Mehrparteien-Validatoren-Set kombiniert. Das Protokoll ermöglicht direkte Umtauschvorgänge zwischen BTC und EVM-basierten Assets, ohne auf Wrapped Tokens oder Bridges angewiesen zu sein. Dieser Ansatz bietet einen skalierbaren Rahmen für den Handel nativer Assets zwischen heterogenen Blockchains.
Schließlich integriert und optimiert @Harbor_DEX mehrere dieser Konzepte und bietet eine Möglichkeit, durch die Market Maker direkt in Web3-Wallets für beliebige Assets – egal ob native oder wrapped – auf beliebigen Chains Preisangebote abgeben können. Harbor startet als cross-chain-CLOB (Central Limit Order Book) und bietet vertraute APIs, deterministische Preissteuerung sowie native cross-chain-Abrechnungsfähigkeit. Es läuft ausschließlich als Backend-Infrastruktur, integriert sich direkt in Wallets und betreibt kein eigenes Frontend sowie keine direkte Interaktion mit Privatkunden. Sobald es skaliert ist, könnte Harbor Market Makern eine einheitliche Schnittstelle bieten, um nahtlos in allen Web3-Wallets und Ökosystemen Preisangebote abzugeben.
Arbitrage zwischen CeFi und DeFi
Strukturell ist das AMM-Modell im Vergleich zu traditionellen Orderbüchern ein preisineffizienteres Modell. Diese Ineffizienz hat zur Entstehung von MEV-Extraktion und einem Wettrennen zwischen Bots geführt, die versuchen, Arbitragechancen zwischen Liquiditätspools und zentralisierten Märkten zu nutzen – oder bei ausreichend großen Orders sogar selbst gegen das AMM zu arbitrieren.
Die Preisabweichungen zwischen AMMs und zentralisierten Börsen sind oft erheblich – eine äußerst attraktive Gelegenheit für viele aktuelle Marktteilnehmer. Die Preise in AMM-Pools weichen häufig voneinander ab, und Market Maker bringen sie wieder in ein vernünftiges Gleichgewicht zurück, wodurch sie sofort Spread-Gewinne realisieren.
Die Umsetzung solcher Strategien erfordert jedoch sowohl eine andere Art der Preisinterpretation als bei CLOBs als auch Node-Level-Infrastruktur. AMM-Preise sind keine diskreten Orderbuch-Stufen, sondern Kurven, die vom Transaktionsvolumen abhängen; Market Maker müssen daher vor der Analyse einer Transaktion dynamisch das ausführbare Volumen und den tatsächlichen Ausführungspreis berechnen. Darüber hinaus setzt erfolgreiche on-chain-Arbitrage eine effiziente Blockchain-Infrastruktur voraus – inklusive direktem Node-Zugriff, optimierter Transaktionsverbreitung sowie zuverlässiger Block-Verpackungsstrategien, um Risiken durch Front-running oder Transaktionsfehler zu minimieren.
In der Praxis stellt das „Gewinnen des Blocks“ die größte Herausforderung dar, da oft bereits mehrere Arbitrageure dieselbe Gelegenheit identifiziert haben. Die Transaktion muss nicht nur schnell genug sein, sondern auch ausreichend unauffällig – typischerweise durch private Relays oder dedizierte Builder-Broadcasts, um nicht im öffentlichen Mempool sichtbar zu werden und so Front-running zu vermeiden. Bei geeigneter Infrastruktur und Blockchain-Systemen kann Arbitrage zwischen CeFi und DeFi zu einem beachtlichen Geschäft werden.
Derivate, Perpetuals und Optionen
Der dezentrale Derivatemarkt entwickelt sich rasant weiter, wobei insbesondere Perpetual-Contract-(Perps-) und Optionsprotokolle Hebel- und Absicherungsinstrumente aus traditionellen Märkten nachbilden. Unter diesen Protokollen ragt Hyperliquid besonders hervor: Sein Perpetual-Design nutzt einen marktbestimmten Zinssatzmechanismus, um Angebot und Nachfrage zwischen Long- und Short-Positionen auszugleichen.
Hyperliquid führte zudem als Erster das HLP (Hyperliquid Liquidity Pool) ein – ein kapitalbasiertes Treasury, das es Nutzern ermöglicht, passiv am Gewinn und Verlust aktiver Market Maker teilzuhaben und gleichzeitig den Kapitalbedarf der Market Maker senkt. Im Grunde finanziert sich das Margin-System der Börse über das Einlagen-Treasury, sodass Nutzer sowohl an den Funding-Rate-Einnahmen als auch am Handelsgewinn bzw. -verlust partizipieren können. Dieses Design sorgt für eine Ausrichtung der Anreize zwischen Liquiditätsanbietern, Market Makern und der Börse und stellt eine bedeutende Innovation im Bereich dezentraler Hebelinstrumente dar.
Eine weitere wichtige Entwicklung ist Ethena, das synthetische US-Dollar über Derivate generiert. Das Ethena-Modell hält durch gleichzeitige Long-Positionen im Spot-Markt und Short-Positionen in Perpetual-Contracts eine stabile Asset-Position auf und emittiert Stablecoins. Jede Prägung oder Einlösung durch einen Nutzer erfordert eine sofortige Hedging-Aktion durch Market Maker – was kontinuierliches Handelsvolumen und Arbitragechancen erzeugt.
Die Expansion in den Futures- und Optionsbereich stellt eine natürliche Fortsetzung bestehender Fähigkeiten von Market Makern dar. Kernkompetenzen wie Basis-Management, Funding-Rate-Arbitrage, Bestands-Hedging und Optimierung der Kapital-Effizienz lassen sich direkt in dieses neue Umfeld übertragen. Sobald geeignete Custody- und Ausführungsinfrastruktur vorhanden ist, können Market Maker in diesen Bereichen genauso tätig werden wie auf traditionellen Derivatemärkten – um strukturelle Ineffizienzen und neu entstehende Handelsströme zu nutzen.
Token-Market-Making
Wenn ein neuer Protokoll-Token startet, wird in der Regel sofort Liquidität an zentralisierten Börsen benötigt. Oft schließen Market Maker hierfür strukturierte Vereinbarungen mit der Stiftung oder dem Treasury des Protokolls. Typischerweise folgen diese einem „Kreditvereinbarung + Option“-Modell: Der Market Maker erhält einen Token-Darlehen und gleichzeitig eine Call-Option, die ihm das Recht einräumt, die Token zu einem festgelegten Basispreis zu kaufen. Verdoppelt sich beispielsweise der Tokenpreis nach dem Launch, kann der Market Maker die Option ausüben und einen Teil der geliehenen Token zum vorab vereinbarten Preis erwerben – und so beträchtliche Gewinne realisieren.
Diese Praxis könnte sich mit der Zeit weiterentwickeln oder sogar verschwinden, da sie intransparent ist und tendenziell die Interessen von Kleinanlegern sowie der Protokollstiftung benachteiligt, während Market Maker profitieren. Dennoch bleibt die Nachfrage nach Liquidität für neue Token bestehen – weshalb voraussichtlich eine abgewandelte Form dieser Struktur fortbestehen wird.
Bei Harbor erforschen wir ein anreizkompatibleres Modell: Market Maker werden direkt mit den Teams der Token-Emittenten zusammengebracht und stellen Liquidität über Web3-Wallets bereit, statt über zentralisierte Börsen. Die Abwicklung erfolgt vollständig on-chain, was die Transparenz erhöht und es Nutzern ermöglicht, direkt mit professionellen Liquiditätsanbietern zu handeln – ohne vermittelnde Plattformen.
Unabhängig vom gewählten Ansatz bietet die Zusammenarbeit institutioneller Akteure mit Token-Emittenten bei der Gestaltung strukturierter Liquiditätslösungen weiterhin enorme Chancen. So kann dieser sich ständig wandelnde Sektor des Kryptomarktes durch professionelles Market Making und mehr Transparenz vorangetrieben werden.
Risikokapital und Markteintritt
Im Krypto-Bereich entstehen etwa alle 6 bis 12 Monate neue Märkte und strukturelle Chancen – angefangen bei Mining, Börsen und OTC-Handel über Smart-Contract-Blockchains, ICOs, DEXs und Yield Farming bis hin zu Stablecoins, RFQs, Perpetual Contracts und zuletzt ETFs / DATs. Dieser Zyklus aus Innovation und Neugestaltung besteht seit der Entstehung von Bitcoin und wird sich mit zunehmender Reife des Ökosystems voraussichtlich fortsetzen. Wer früh in solche neuen Bereiche einsteigt, erzielt oft die größten Renditen – begünstigt durch geringeren Wettbewerb und Informationsvorsprünge in der Frühphase.
Viele Krypto-Market-Maker unterhalten spezialisierte Risikokapitalteams – nicht nur zum Investieren, sondern auch, um frühzeitig Einblicke in kommende Marktstrukturen und Liquiditätsbedarfe zu gewinnen. Solche Investitionen schaffen ein abgestimmtes Exposure gegenüber dem Aufwärtspotenzial von Aktien oder Token, da Institutionen ihre eigene Infrastruktur nutzen können, um Nutzungsfrequenz und wichtige Kennzahlen zu steigern. Meiner Einschätzung nach sind VC-Investitionen selbst für Institutionen wie Jump, Flow und Wintermute eine bedeutende Einnahmequelle. Die Einrichtung eines strategisch ausgerichteten VC-Fonds – ergänzt durch Kapitalmarktdienstleistungen wie Liquiditätssupport – kann das Wachstum früher Teams fördern und so indirekt den Wert der VC-Investitionen steigern. Ein Beispiel ist Harbor: In unserer Eigenkapitalstruktur sind vier Market Maker beteiligt; wir haben sie bereits in der Seed-Runde eingebunden, früh eine gemeinsame Ausrichtung erreicht und rechnen damit, dass sie langfristig wichtige Partner unseres Protokolls bleiben.