博鏈 BroadChain 獲悉，專業做空研究機構 Culper Research（卡爾珀研究）於3月6日正式宣布，目前正做空以太坊（ETH）及其相關證券，重點目標包括納斯達克上市公司 BitMine（股票代碼：BMNR）。
Culper Research 基於深入的產業調研與數據分析指出，依賴融資來推高持幣價值的 DAT（數位資產財庫）模式已基本失效，以太坊生態相關資產整體存在嚴重的估值泡沫，後續回調壓力顯著。
一、核心看空邏輯：BitMine 運營模式不可持續，本質是「偽增長」
Culper Research 深入剖析 BitMine 的核心運營模式，指出其增長並非源於真實的盈利能力，而是一套依賴持續融資來維持估值的「循環遊戲」。
具體路徑為：透過發行股票募集資金 → 用募得資金大量買入以太坊（ETH）→ 刻意推高每股 ETH 持倉量 → 以此支撐股價高估值，形成「融資－買幣－估值抬升」的閉環。
這種模式缺乏可持續的盈利支撐，一旦融資管道收緊或市場情緒轉變，估值泡沫將迅速破裂。
二、估值嚴重高估：溢價脫離產業基本面，對比優勢盡失
從產業同類公司對比來看，目前全球採用 DAT 模式的數位資產財庫公司，已普遍出現股價破發、淨值溢價消失的現象，產業整體估值正回歸理性。
然而，BitMine 股價仍較其資產淨值（NAV）維持約 1.4 倍的溢價，顯著高於產業平均水準，估值與基本面嚴重脫節，存在明顯的回調空間。
三、資訊揭露滯後：刻意隱瞞關鍵數據，掩蓋基本面惡化
Culper Research 指出，BitMine 近期已停止即時揭露多項核心經營指標，刻意迴避市場關注的關鍵資訊，具體包括：
每股 ETH 持倉淨值（核心估值錨點）；
股票增發數量及節奏（直接影響每股持幣量的稀釋程度）；
ETH 持倉總量及變動情況（反映資產品質與估值支撐力）。
Culper Research 認為，這種資訊揭露的滯後與不透明，本質上是為了掩蓋其每股持幣量持續稀釋、資產品質下滑的核心問題，避免市場對其估值邏輯產生質疑。
四、下行空間明確：即使 ETH 價格持平，BMNR 仍有逾 40% 下跌空間
Culper Research 給出明確的估值測算結論：即便以太坊價格維持當前水準不變，僅考慮 BitMine 股價溢價回歸至產業合理水準（即溢價歸零、回歸資產淨值），其股價仍將面臨超過 40% 的下行空間，估值回調壓力顯著。
五、以太坊整體承壓：三大核心因素壓制資產價格
除了 BitMine 自身的模式與估值問題，Culper Research 同時指出，以太坊資產本身也正面臨多重壓力，中期調整風險正在加劇，核心原因有三：
機構資金流入放緩：以太坊現貨 ETF 的資金流入已觸及階段性高點，增量資金不足，難以繼續支撐當前的高估值；
基本面支撐不足：以太坊網路使用率、鏈上收入、手續費銷毀量等核心基本面數據，均無法匹配當前的高價格，估值與基本面嚴重背離；
宏觀與監管壓力：全球高利率環境持續，高昂的資金成本壓制了風險資產的表現；同時，加密資產領域的監管不確定性仍在，進一步打壓市場情緒。
六、核心結論
DAT（數位資產財庫）模式所依賴的「持幣增值」核心邏輯正加速破裂，產業整體將進入估值回歸週期；
以太坊受資金面、基本面、監管面三重壓力影響，可能進入中期調整階段，價格回調風險較大；
BitMine（BMNR）等以太坊關聯資產，因模式不可持續、估值過高、資訊揭露不透明，面臨顯著的補跌風險，下行空間明確。