Penulis: Terjemahan Pilihan Techub
Penulis Asli: Michael Oved
Diterjemahkan oleh: Tia, Techub News
Awal tahun ini, ketika sebuah perusahaan market maker besar bersiap memperluas operasinya ke pasar kripto—sebuah langkah yang tampaknya tak terhindarkan—saya menyusun peta jalan untuk mereka. Peluang yang tersedia sangat luas dan terus berkembang. Daftar ini bukanlah daftar lengkap semua kemungkinan, melainkan referensi praktis bagi lembaga perdagangan yang serius mempertimbangkan untuk membangun atau mengembangkan bisnis kripto mereka.
Artikel ini juga merupakan pembaruan dari tulisan saya di tahun 2018, mengingat banyak protokol dan kesimpulan yang disebutkan saat itu kini sudah usang.
Strategi Klasik: Spot vs ETF dan Arbitrase Bursa
Strategi paling dasar di pasar kripto, yang hampir sepenuhnya meniru model market making tradisional, adalah menghubungkan beberapa bursa (seperti Coinbase, Binance, dll.) dan menjalankan arbitrase di antara mereka. Tujuannya menjaga konsistensi harga di berbagai pasar melalui eksekusi transaksi arbitrase dan alokasi dana yang efisien antar-bursa. Infrastruktur prime brokerage mendukung proses ini dengan menyediakan pinjaman intraday dan memfasilitasi penyelesaian cepat. Di tingkat eksekusi, strategi ini mengandalkan infrastruktur yang sudah ada dan dioptimalkan untuk latensi rendah, hanya perlu disesuaikan dengan API bursa kripto dan lapisan kustodiannya.
Dalam peluang arbitrase antara spot dan ETF, market maker biasanya berperan sebagai Authorized Participant (AP) untuk produk utama (misalnya iShares ETF). Peran ini memberi AP kemampuan untuk "membuat/menebus" (create/redeem), memungkinkan penyelesaian tunai atau, dalam mekanisme terbaru, penyelesaian fisik (in-kind). Market maker melakukan lindung nilai terhadap ETF melalui bursa kripto dan alat terkait, sekaligus mengeksekusi transaksi di berbagai bursa, produk, aset kripto, dan yurisdiksi—semua bidang di mana mereka telah memiliki pengalaman operasional yang mendalam.
Akses RFQ ke Produk Web3
Sistem Request for Quote (RFQ) kini semakin menjadi model utama bagi market maker untuk berinteraksi langsung dengan pengguna ritel di Web3. Akses RFQ hadir dalam berbagai bentuk: melalui decentralized exchange (DEX), antarmuka depan (frontend) produk Web3, aggregator, atau bahkan terintegrasi langsung ke dalam dompet. Persyaratan aksesnya relatif rendah, terutama mencakup infrastruktur seperti Fireblocks untuk pergerakan aset masuk/keluar dengan lawan transaksi, serta akses API—yang umumnya memerlukan izin.
Contoh awal DEX berbasis RFQ yang representatif adalah AirSwap dan 0x Matcha. Dalam sistem ini, para pihak bernegosiasi harga di luar rantai (off-chain), sedangkan penyelesaiannya dilakukan di dalam rantai (on-chain) melalui smart contract. Model ini mempertahankan karakteristik transaksi bilateral OTC tradisional, namun menghilangkan risiko counterparty berkat penyelesaian atomik. Market maker merespons permintaan kutipan secara real-time menggunakan pesan bertanda tangan (signed message) dan saluran komunikasi off-chain, sehingga interaksi tetap efisien dari segi biaya gas, privasi, dan fleksibilitas untuk pesanan institusional berukuran besar.
Dibandingkan dengan model Automated Market Maker (AMM), model RFQ menghilangkan inefisiensi harga bawaan. Oleh karena itu, banyak AMM kini telah mengintegrasikan kutipan RFQ ke dalam antarmuka aslinya, memungkinkan pengguna membandingkan harga dari pool likuiditas on-chain dengan kutipan langsung dari market maker. Platform seperti UniswapX dan Jupiter menggabungkan likuiditas internal AMM mereka dengan likuiditas RFQ, sehingga pengguna melihat hasil gabungan dari kedua sumber likuiditas saat meminta kutipan. Dalam praktiknya, RFQ sering kali lebih unggul; karenanya, terhubung melalui antarmuka ini dan menyediakan kutipan merupakan peluang penting bagi market maker.
Aggregator seperti 1inch beroperasi sebagai "lapisan meta" di atas DEX yang ada dan infrastruktur RFQ, serta terhubung langsung ke market maker. Mereka mengirimkan permintaan kutipan secara bersamaan ke semua DEX dan market maker, lalu menampilkan opsi terbaik kepada pengguna. Aggregator umumnya terintegrasi langsung ke dalam dompet, sehingga mendapatkan distribusi yang lebih luas sejak awal.
Dompet terus berkembang menjadi gerbang eksekusi DeFi yang lengkap. Produk seperti Metamask, Phantom, dan Exodus kini telah mengintegrasikan fungsi Swap yang mampu menggabungkan kutipan dari aggregator maupun market maker langsung—berfungsi layaknya "aggregator dari aggregator". Intinya tetap soal biaya. Karena dompet mengendalikan arus pengguna, mereka ingin memaksimalkan internalisasi spread, yang menjadi inti dari model bisnis mereka.
Menuju Multi-Chain: Dari Aset Terbungkus hingga Protokol Intent, dan Harbor
Penting untuk menekankan evolusi infrastruktur multi-chain, karena market maker juga dapat menyediakan likuiditas dan/atau menjalankan arbitrase berdasarkan solusi ini—dan memasukkan BTC ke dalamnya harus dilihat sebagai peluang terbesar dari segi volume perdagangan dan profitabilitas. Awalnya, "lintas-rantai" berarti tokenisasi (wrapping) atau bridging, yaitu mengamankan aset di satu rantai melalui smart contract, lalu mencetak representasinya di rantai lain. Penerapan pendekatan ini terbatas, karena pengguna lebih memilih memegang aset asli daripada token terbungkus.
Protokol berbasis intent adalah konsep baru di lapisan eksekusi Web3. Pengguna mengirimkan intent atau tujuan transaksi umum, sementara pihak yang disebut "solver" (para market maker) bersaing untuk mengeksekusi intent tersebut dengan mencari jalur dan/atau harga terbaik. Intinya, solver ini berperan seperti responder RFQ, dan penyelesaian akhirnya tetap dilakukan di rantai—sering kali melibatkan beberapa rantai. Dalam banyak hal, AirSwap dapat dianggap sebagai protokol intent pertama, dan kami memiliki pemahaman praktis yang mendalam tentang kelebihan serta keterbatasannya.
THORChain adalah protokol penting yang memasukkan BTC asli ke dalam ekosistem lintas-rantai dengan menggabungkan model AMM bersama threshold signature dan kumpulan validator multipihak. Protokol ini memungkinkan penukaran langsung antara BTC dan aset berbasis EVM tanpa mengandalkan token terbungkus atau bridge. Desain ini menyediakan kerangka kerja yang dapat diskalakan untuk perdagangan aset asli antar-rantai yang heterogen.
Terakhir, @Harbor_DEX menggabungkan dan mengoptimalkan berbagai gagasan di atas, akhirnya menyediakan cara bagi market maker untuk langsung memberikan kutipan ke dompet Web3—untuk aset apa pun, di rantai mana pun, baik aset asli maupun terbungkus. Harbor diluncurkan sebagai Cross-Chain CLOB, menyediakan API yang familiar, kontrol harga deterministik, serta kemampuan penyelesaian lintas-rantai asli. Ia beroperasi sepenuhnya sebagai infrastruktur backend, terintegrasi langsung dengan dompet, tanpa mengelola antarmuka depan sendiri dan tanpa berinteraksi langsung dengan pengguna ritel. Setelah mencapai skala besar, Harbor berpotensi menyediakan satu antarmuka terpadu bagi market maker untuk memberikan kutipan secara mulus di seluruh dompet Web3 dan ekosistemnya.
Arbitrase antara CeFi dan DeFi
Dibandingkan dengan order book tradisional, AMM secara struktural merupakan model yang kurang efisien dari segi harga. Ketidakefisienan ini memicu praktik ekstraksi MEV serta persaingan front-running antar-bot, yang berusaha menangkap peluang arbitrase antara pool likuiditas dan pasar terpusat, atau bahkan melakukan arbitrase terhadap AMM itu sendiri jika ukuran pesanan cukup besar.
Penyimpangan harga antara AMM dan bursa terpusat sering kali signifikan, sehingga menjadi peluang yang sangat menarik bagi banyak pelaku pasar saat ini. Harga di pool AMM sering menyimpang, dan market maker menariknya kembali ke level wajar, sehingga langsung memperoleh keuntungan dari spread.
Namun, eksekusi strategi semacam ini memerlukan cara membaca harga yang berbeda dari CLOB, serta dukungan infrastruktur tingkat node. Kutipan AMM bukanlah level-level order book diskret, melainkan berupa kurva yang bergantung pada ukuran transaksi; oleh karena itu, market maker harus secara dinamis menghitung ukuran yang dapat dieksekusi dan harga eksekusi aktual sebelum menganalisis transaksi. Selain itu, arbitrase on-chain yang sukses juga bergantung pada infrastruktur blockchain yang efisien—termasuk akses langsung ke node, penyebaran transaksi yang dioptimalkan, serta strategi pengemasan blok yang andal—guna mengurangi risiko front-running atau kegagalan transaksi.
Dalam praktiknya, tantangan terbesar adalah "memenangkan blok", karena sering kali banyak arbitrase lain telah mengidentifikasi peluang arbitrase yang sama. Transaksi tidak hanya harus cepat, tetapi juga harus cukup tersembunyi—biasanya melalui relay privat atau builder khusus—agar tidak terpapar di mempool publik dan mengalami front-running. Dengan infrastruktur dan sistem blockchain yang tepat, arbitrase antara CeFi dan DeFi dapat menjadi bisnis yang sangat menguntungkan.
Turunan, Kontrak Perpetual, dan Opsi
Pasar turunan terdesentralisasi sedang berkembang pesat, dengan kontrak perpetual (perps) dan protokol opsi sebagai representasi utama alat leverage dan lindung nilai yang meniru pasar tradisional. Di antara protokol ini, Hyperliquid menonjol secara khusus, dengan desain kontrak perpetual-nya yang menggunakan mekanisme suku bunga yang ditentukan pasar untuk menyeimbangkan pasokan dan permintaan antara posisi long dan short.
Hyperliquid juga memperkenalkan HLP (Hyperliquid Liquidity Provider), yang memperkenalkan treasury berbasis pool, memungkinkan pengguna berpartisipasi secara pasif dalam pembagian keuntungan dan kerugian market maker aktif, sekaligus mengurangi kebutuhan modal market maker. Intinya, sistem margin bursa didanai oleh treasury deposit, sehingga pengguna dapat berbagi pendapatan fee funding dan keuntungan/kerugian perdagangan. Desain ini menciptakan keselarasan insentif antara penyedia likuiditas, market maker, dan bursa—mewakili inovasi penting dalam mekanisme leverage terdesentralisasi.
Perkembangan penting lainnya adalah Ethena, yang menggunakan instrumen turunan untuk menghasilkan dolar sintetis. Model Ethena mempertahankan aset stabil dan menerbitkan stablecoin melalui pembentukan posisi lindung nilai—long spot dan short perpetual contract secara bersamaan. Setiap aktivitas pencetakan (mint) atau penebusan (redeem) oleh pengguna memerlukan lindung nilai real-time dari market maker, sehingga menciptakan volume perdagangan dan peluang arbitrase yang berkelanjutan.
Memperluas ke area futures dan opsi merupakan kelanjutan alami dari kemampuan yang telah dimiliki market maker. Keterampilan inti seperti manajemen basis, arbitrase fee funding, lindung nilai inventaris, serta optimalisasi efisiensi modal dapat langsung diterapkan di lingkungan baru ini. Dengan infrastruktur kustodian dan eksekusi yang tepat, market maker dapat beroperasi di arena-arena ini seperti di pasar turunan tradisional, menangkap inefisiensi struktural dan arus perdagangan baru.
Token Market Making
Saat sebuah protokol meluncurkan token barunya, likuiditas instan di bursa terpusat (CEX) sering kali menjadi kebutuhan utama. Untuk memenuhinya, market maker biasanya membuat perjanjian terstruktur dengan yayasan protokol atau treasury. Umumnya, perjanjian ini berbentuk kombinasi “pinjaman + opsi”. Market maker mendapatkan pinjaman sejumlah token sekaligus opsi beli (call option) untuk membelinya di harga yang sudah ditetapkan. Misalnya, jika harga token melonjak dua kali lipat setelah peluncuran, market maker bisa menggunakan opsi itu untuk membeli sebagian token dengan harga yang lebih rendah sesuai kesepakatan, sehingga meraup keuntungan yang signifikan.
Seiring waktu, praktik seperti ini mungkin akan berevolusi atau bahkan menghilang karena transparansinya rendah. Model ini cenderung merugikan investor ritel dan yayasan protokol, sementara keuntungannya banyak dinikmati market maker. Namun, kebutuhan akan dukungan likuiditas untuk token baru pasti tetap ada. Oleh karena itu, varian dari struktur ini kemungkinan besar akan bertahan dalam bentuk lain.
Di Harbor, kami mengeksplorasi model yang lebih sejalan dengan insentif semua pihak: mempertemukan market maker langsung dengan tim pengembang token dan memungkinkan mereka mendistribusikan likuiditas melalui dompet Web3, bukan melalui bursa terpusat. Pendekatan ini menjaga proses settlement tetap di blockchain, meningkatkan transparansi, dan memungkinkan pengguna bertransaksi langsung dengan penyedia likuiditas profesional tanpa perantara.
Apa pun pendekatannya, peluang besar tetap terbuka bagi institusi untuk berkolaborasi dengan penerbit token dalam merancang solusi likuiditas terstruktur. Dengan disiplin market making yang profesional dan tingkat transparansi yang lebih tinggi, mereka dapat mendorong pertumbuhan segmen pasar kripto yang terus berkembang ini.
Venture Capital dan Peluang di Pasar Baru
Dalam ekosistem kripto, pasar dan peluang struktural baru muncul setiap 6 hingga 12 bulan—mulai dari mining, bursa, OTC, smart contract chain, ICO, DEX, yield farming, stablecoin, RFQ, kontrak berjangka (perpetual), hingga ETF/DAT yang baru ramai belakangan ini. Siklus inovasi dan redefinisi ini telah berlangsung sejak era Bitcoin dan kemungkinan besar akan terus berlanjut seiring matangnya ekosistem. Pelaku yang pertama masuk ke pasar baru biasanya mendapatkan keuntungan terbesar, berkat persaingan yang masih rendah dan akses informasi yang belum merata.
Banyak market maker kripto memiliki tim venture capital khusus. Tujuannya bukan hanya berinvestasi, tetapi juga mendapatkan wawasan awal tentang struktur pasar dan kebutuhan likuiditas yang akan muncul. Investasi semacam ini menciptakan eksposur yang selaras dengan potensi kenaikan nilai ekuitas atau token, karena lembaga dapat memanfaatkan infrastrukturnya sendiri untuk mendorong adopsi dan metrik kunci. Menurut saya, bagi lembaga seperti Jump, Flow, dan Wintermute, aktivitas VC sendiri adalah sumber pendapatan penting. Saya yakin, pembentukan dana VC strategis—yang menyediakan kemampuan pasar modal, termasuk dukungan likuiditas—akan membantu pertumbuhan tim di tahap awal, yang pada akhirnya meningkatkan nilai investasi VC tersebut. Contohnya, di Harbor, ada empat market maker yang terlibat dalam struktur kepemilikan saham kami. Mereka bergabung sejak putaran seed, sehingga terjadi penyelarasan kepentingan sejak dini. Kami memperkirakan mereka akan menjadi mitra jangka panjang yang penting bagi protokol kami.